天風證券：給予森鷹窗業(yè)買入評級 天天熱點評
(相關資料圖)
天風證券股份有限公司孫海洋,尉鵬潔近期對森鷹窗業(yè)進行研究并發(fā)布了研究報告《零售倍增，產(chǎn)品延展，雛鷹展翅》，本報告對森鷹窗業(yè)給出買入評級，當前股價為28.97元。
森鷹窗業(yè)(301227)
森鷹專注定制節(jié)能鋁包木窗研發(fā)生產(chǎn)及銷售，產(chǎn)品包括鋁包木窗、幕墻及陽光房等，為國內木門窗制造行業(yè)首家上市公司。 2015-21 年營收CAGR17%至 10 億，其中鋁包木窗占超 90%，歸母凈利 CAGR13%至 1.3億， 22Q1-3 毛利率 33%、 凈利率 13%。
鋁包木窗產(chǎn)品主要定位中高端市場，迎合建筑節(jié)能趨勢，市場具備集中度提升條件。
鋁包木窗較傳統(tǒng)鋁合金及塑鋼窗具有顯著的保溫隔音效果好，美觀環(huán)保等特點，既迎合消費升級、品質生活趨勢， 也符合發(fā)展綠色節(jié)能、被動式建筑的方向，當前我國鋁包木窗滲透率約不足 1%，歐美平均 20-30%，提升空間大。 未來伴隨我國國民經(jīng)濟發(fā)展和雙碳戰(zhàn)略實施，節(jié)能地產(chǎn)宜居地產(chǎn)、品質地產(chǎn)、精裝地產(chǎn)等項目在整體地產(chǎn)市場占比有望不斷提升，消費者在新房裝修、二手房裝修等居住環(huán)境改善方面需求釋放，鋁包木窗在節(jié)能性、功能性與裝飾性的綜合優(yōu)勢將被更多的消費者認知，市場滲透率有望逐漸提升。
行業(yè)此前格局分散一方面系產(chǎn)品集中在低端傳統(tǒng)窗，進入門檻低且同質化強；另一方面此前以工程模式為主，品牌認知低；節(jié)能鋁包木窗產(chǎn)定位中高端，具有進入壁壘，同時頭部品牌形象得以樹立，加速行業(yè)集中。
公司增長點在于激活零售渠道、拓展高端鋁合金窗以及成本改善帶來的業(yè)績彈性
第一、經(jīng)銷快速增長，產(chǎn)品定位從裝飾建材轉變家裝用品。 2016-2021年，公司經(jīng)銷商渠道收入由 1.4 億增長至 3 倍， 4.1 億。路徑：①增加門店： 截至 22 年 11 月有 200 家左右， 繼續(xù)通過增加多級代理（ 1+N）形式大幅裂變規(guī)模及城市覆蓋；扶持經(jīng)銷商打開二級三級分銷，完善區(qū)域多級多點覆蓋，下沉至地級市、縣域市場；②增加提貨額： 據(jù) 21 年數(shù)據(jù)測算，公司單商提貨額約 200w，每年僅服務 20 組客戶， 激勵經(jīng)銷商提高成交率、客單值， 做深家裝渠道、物管渠道、設計師渠道等全面賦能。 優(yōu)化經(jīng)銷商準入/考核/競爭/淘汰退出機制，通過培訓引領、廣宣補貼、店面支持等完善舉措，幫助經(jīng)銷商進行本地品牌宣傳。
第二、產(chǎn)品矩陣豐富，高端鋁合金窗潛力可期。 森鷹 21 年推出簡愛鋁合金窗， 22 年其產(chǎn)量增長約一倍以上，增速較快；公司憑借 20 年的鋁包木窗理念及視角，設計出結構新穎、選擇豐富且性價比高的鋁合金窗，借助零售推向市場， 與現(xiàn)有鋁包木形成多品類配搭和階梯定位，資源渠道品牌深度復用。未來公司整體將向多品類窗型擴展，結合不同區(qū)域氣候條件和消費習慣，在大宗和零售渠道推動鋁包木窗、鋁合金窗、高分子窗產(chǎn)品發(fā)展。
第三、大宗客戶結構顯著優(yōu)化，迎合被動式建筑及高端改善等趨勢。 ①拓展非地產(chǎn)客戶， 此前已有學校酒店項目落地；②19-21 年被動式建筑訂單占大宗業(yè)務比例近四成；被動式建筑是目前國際公認的節(jié)能建筑形式 ，憑借健康舒適節(jié)能的特點，在全國范圍內獲得政策大力支持；未來國家及地方超低能耗建筑發(fā)展專項規(guī)劃或逐步落地支持業(yè)務發(fā)展；③地產(chǎn)中高端改善性地產(chǎn)項目增加，在保交樓背景下需求持續(xù)釋放。
第四、生產(chǎn)規(guī)模化效應凸顯，盈利能力有望改善。 目前森鷹生產(chǎn)基地為哈爾濱（ 40 萬方） +南京（ 20 萬方）， 伴隨產(chǎn)能爬坡盈利能力或將顯著改善；未來公司將繼續(xù)提升綜合產(chǎn)能并均衡排產(chǎn)競爭力，整體產(chǎn)能爬升有望至 100 萬方。哈爾濱基地側重于鋁包木窗生產(chǎn)，南京基地側重鋁合金窗生產(chǎn)。公司近年來加大信息化投入，已實現(xiàn)設計生產(chǎn)相協(xié)司、各類數(shù)據(jù)實時互聯(lián)互通、產(chǎn)品信息全生命正反向追溯、自動化生產(chǎn)過程等功能，大幅提升生產(chǎn)效率，零售訂單交周已由 2017 年 45 天以上減少至當前 30 天以內。
維持盈利預測，維持買入評級。 森鷹 99 年創(chuàng)立， 引進國外先進技術， 緊抓零售業(yè)務機會， 細分賽道具備較好產(chǎn)業(yè)前景；通過多年的自主研發(fā)積累，并引進國外先進生產(chǎn)經(jīng)驗及技術，公司成功打通了從原材料加工到節(jié)能鋁包木窗產(chǎn)品的完整工藝生產(chǎn)鏈， 是行業(yè)內少數(shù)擁有大規(guī)模定制生產(chǎn)能力的企業(yè)之一。
外窗存在從相對標準化的建材屬性到高度定制化家居屬性的過渡， C 端銷售渠道起步較晚。伴隨家居建材業(yè)態(tài)整合與發(fā)展，外窗 C 端銷售渠道也逐漸多元化，擁有較為完善營銷網(wǎng)絡及服務體系的窗企有望受益，助力窗產(chǎn)品從建材屬性向家居消費品屬性的轉身。我們預計公司 23-24 年歸母凈利潤分別為 1.7/2.1 億， PE 分別為 17X/14X。
風險提示： 市場競爭加劇；原材料價格波動；勞動力成本上升；房地產(chǎn)開發(fā)投資政策變化；毛利率及經(jīng)營業(yè)績下滑；應收賬款價值較大及壞賬風險等；公司流通市值小，股價波動或較大。
該股最近90天內共有5家機構給出評級，買入評級5家；過去90天內機構目標均價為41.14。根據(jù)近五年財報數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，森鷹窗業(yè)（301227）行業(yè)內競爭力的護城河較差，盈利能力良好，營收成長性良好。財務相對健康，須關注的財務指標包括：應收賬款/利潤率。該股好公司指標3星，好價格指標3星，綜合指標3星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）
標簽：
