最近一段時間，關(guān)于“城投債務風險”的新聞，再度甚囂塵上。包括明源君前期撰寫有關(guān)城投的文章，也收到了類似留言。

先不論這些說法是否有所夸張，明源君看完這些新聞的感受是：現(xiàn)在的城投，越來越像房企了。

第一，就像擔心房地產(chǎn)有可能“硬著陸”一樣，市場對于地方城投的償債能力，同樣缺乏信心。

【資料圖】

華福證券就提到，2022年，全國兩千余家城投平臺中，僅三百多家平臺的貨幣資金能夠覆蓋其短期有息負債，超過8成的城投平臺存在即期償付壓力。其中現(xiàn)金缺口在50億元-100億元的平臺就有兩百余家。

第二，和房企類似，城投體系同樣分化嚴重，呈現(xiàn)“二八定律”。

這里指的分化，包含兩部分：

一是不同行政層級間的分化。據(jù)廣發(fā)證券數(shù)據(jù)，今年前4月城投非標違約事件73件，區(qū)縣級平臺占比近六成。顯然，和省市級平臺相比，區(qū)縣平臺償債風險更高。

二是不同區(qū)域間的分化。從上海票交所披露數(shù)據(jù)來看，今年前4月城投商票逾期達139次，有兩個省份分別為39次、33次，大幅領(lǐng)先其余省份。顯然，城投的償債風險，和地方財政實力息息相關(guān)。

那么，房企的今天，會是城投的明天嗎？

市場擔憂并非空穴來風

但城投暴雷風險仍然極小

城投是否會暴雷，也就是實質(zhì)性違約呢？

先說結(jié)論，雖然市場對于城投的擔心不無道理，但從目前的情況看，城投債出現(xiàn)實質(zhì)性違約的可能性極小。

第一，城投暴雷，不單單是個經(jīng)濟問題，還是個政治問題。

城投畢竟是各大城市政府的投融資平臺，“背靠市長，面向市場”，就是對城投最經(jīng)典的定位。一旦城投債券實質(zhì)性違約，會直接連累當?shù)卣蜗蠛托庞镁S護，引起惡性連鎖反應。

根據(jù)2011年城投信用風波的經(jīng)驗，城投債務暴雷很容易引發(fā)國際投資者對于“政府債務問題”的擔憂，更有可能給主權(quán)評級、海外發(fā)債、海外股權(quán)融資帶來影響。

所以無論從主觀還是客觀角度講，各地政府會千方百計護城投周全。

比如之前某市城投出現(xiàn)債務風險，當?shù)厥蓄I(lǐng)導直接出來站臺，表示將全力整合全市資源，落實上述公司的全部債務，不打折扣。之后，該市所屬省份的副省長，也表態(tài)將舉全省之力推進風險化解。

第二，城投償債能力遠強于房企。

房企出現(xiàn)流動性危機，很重要的一個原因是缺乏融資支持。而城投一旦有風險，當?shù)劂y行基本都會出面托底，包括直接通過貸款、購買城投債的方式提供流動性等。

比如今年市場一直很擔心某省的城投出險，但在政府安排下，當?shù)爻巧绦小⑥r(nóng)商行用大量資金認購了城投債，極大緩解了城投的債務風險。

包括之前某市城投出現(xiàn)債務風險，當?shù)刂苯釉O立了百億規(guī)模的信保基金，專項投資于市屬國有企業(yè)發(fā)行的各類債券。

今年年初，該市所屬省份的相關(guān)部門還專門趕赴北京、上海拜訪“一行兩會”、四大行總行等機構(gòu)，目的就是為了獲得他們的實質(zhì)性支持。

地方債務狂飆

長期風險不容忽視

雖說短期內(nèi)城投不用擔心暴雷，但并不代表說城投沒有風險。

過去幾年，隨著地方財力的持續(xù)走弱，加上城投再融資能力下降，城投非標違約及商票逾期事件頻發(fā)。

據(jù)中泰證券數(shù)據(jù)，若同時考慮城投作為擔保方的違約事件，2018年至2023年4月，合計發(fā)生200筆非標違約事件，涉及城投83家，低評級和區(qū)縣級平臺占了大多數(shù)。

另外，自2021年8月票據(jù)逾期名單發(fā)布以來，合計發(fā)生229筆城投商票逾期事件，涉及城投104家，低評級和區(qū)縣級同樣占了大多數(shù)。

這里需要強調(diào)的是，網(wǎng)上普天蓋地講城投債違約，其實指的都是城投非標融資產(chǎn)品。標準城投債發(fā)行到目前為止，無一起實質(zhì)性違約事件。

標準城投債和城投非標融資，雖然兩者的融資人都是城投公司，但非標屬于非公開交易、影響范圍較小。而標準城投債是公開發(fā)行，且以地方政府作為隱性擔保人，所以償付順序遠高于非標產(chǎn)品，安全性也比非標產(chǎn)品更高，監(jiān)管政策更嚴格。

那么，地方城投的債務壓力，到底是什么原因造成的？

第一，土地及相關(guān)財政收入大幅下滑。

地方政府和城投很大的一筆收入來源，是土地一級整理和出讓款。但最近三年，房地產(chǎn)市場持續(xù)下行，導致部分城市的土地出讓及相關(guān)收入驟降，城投的滾債模式難以為繼。

比如Y省、T市及東北三省2022年政府性基金收入只有2020年的40%-50%，G市去年的政府基金預算收入更是同比下滑68%。

第二，地方政府債務規(guī)模擴張過快。

近年來，各地方政府為了追求經(jīng)濟增長，不斷加大基礎設施建設，而投資所需的巨額資金也促使城投債發(fā)行規(guī)模迅速擴張。

2018年-2021年，全國城投債務復合增速約為16%，遠遠大于經(jīng)濟增長和財政收入增長速度。截至2022年末，全國兩千余家城投平臺有息負債規(guī)模為47.4萬億，按可比口徑同比增長8.2%。

第三，城投獨立造血能力不足。

城投公司所建設或是運營的資產(chǎn)大多是城市基礎建設，其特點是不以營利為目的，公益性較強。

正因如此，城投才需要通過政府補貼的方式維持運轉(zhuǎn)，而一旦地方政府資金支持不到位，其償債壓力便會突顯。

比如申萬宏源就指出，2022年，雖然城投公司整體盈利能力在降低，但政府支持力度卻在加大，支持力度中位數(shù)由9.47%增加至10.19%。

城投債務茲事體大

“排雷”刻不容緩

雖然非標違約不代表實質(zhì)性違約，可一旦發(fā)生，難免會引起市場對城投以及所屬地方政府債務的擔憂，認為該區(qū)域的償債能力偏弱以及債務管控機制不到位。

更嚴重的是，在Wind口徑下，目前全國城投債務存量在13萬億-14萬億，占同期全國非金融機構(gòu)企業(yè)債的債券余額的45%左右。有息債務規(guī)模約67萬億，占社融存量約20%。

一旦城投標準債出險，將會對整個信用債市場造成難以挽回的持續(xù)性沖擊。

所以近年來，從中央到地方，紛紛提出要化解地方政府隱性債務風險，維持城投信仰。明源君這里也提供幾個思路，僅供參考：

第一，全市一盤棋，整合資源全力化債。

剛才明源君提到，城投債務茲事體大，一旦實質(zhì)性違約，會直接連累當?shù)卣庞?。所以面對可能出現(xiàn)的債務風險，當?shù)卣畱摽斓稊貋y麻，全力整合區(qū)域內(nèi)資源，一起“排雷”。

比如青島市李滄區(qū)，前期投入大量資金于院士港項目建設，但因后期項目實際經(jīng)營情況不達預期，導致“債務雪球”越滾越大。

為了不引起負面連鎖反應，青島市政府及時出面，在財政轉(zhuǎn)移支付、金融資源、業(yè)務資源等多方面給予李滄區(qū)協(xié)調(diào)支持，如舉行項目投資推介會，號召當?shù)仄渌麌蠛徒鹑跈C構(gòu)青島分行給予李滄區(qū)支持等等，使當?shù)貍鶆盏玫蕉糁啤?/p>

第二，盤活存量資產(chǎn)，快速回籠資金。

城投除了擁有較多的公益性資產(chǎn)資產(chǎn)，還擁有少量的經(jīng)營性資產(chǎn)，像賓館、酒店、商業(yè)地產(chǎn)等。一旦盤活，不僅可以有效緩解地方債務風險問題，還能提升國有資產(chǎn)的保值增值能力。

比如蘭州市政府為了化解當?shù)亟ㄍ兜膫鶆诊L險，先是完成了蘭州建投18處共12.09萬平方米商業(yè)房產(chǎn)不動產(chǎn)證登記，對已辦理房產(chǎn)證的項目多渠道進行處置，同時又轉(zhuǎn)讓了蘭州建投現(xiàn)有的可開發(fā)土地，快速回籠資金。

鎮(zhèn)江也曾通過盤活“四集團一中心”（市城建集團、交通集團、文旅集團、國控集團和土地儲備中心）閑置房產(chǎn)230萬平方米，化解隱性債務。

第三，壓縮政府支出，安排財政資金償還。

安排財政資金償是政府常用的化債手段之一，其方法包括盤活財政存量資金、安排年度預算資金等償還。

比如?？跒榱藘斶€到期債務，就由副市長牽頭，各行政部門持續(xù)壓縮一般性支出和經(jīng)常性支出，每年將從因體制調(diào)整形成的新增財力的50%部分用于償債。2018年，?？谕ㄟ^以上方式籌集14億元償債。

同時，?？谶€加大了盤活存量資金的力度，從每年盤活的存量資金中安排30%以上用于償債。2018年，?？趶谋P活的存量資金中安排16億元償債。

第四，城投重組整合，對資信較弱的城投進行信用兜底。

城投公司的重組整合帶有明顯的政府主導色彩，從政府角度講，其動機更多是通過“大魚吃小魚”的方式做大做強，繼而幫助資信較弱的城投化解債務風險。

比如為了有效化解蘭州建投的債務問題，當?shù)卣纸M建了“新蘭投”公司，并將蘭州黃河生態(tài)旅游開發(fā)集團公司和蘭州生態(tài)創(chuàng)新城發(fā)展有限公司所有資產(chǎn)和業(yè)務并入“新蘭投”，實現(xiàn)蘭州市“債務一盤棋”的目標。

株洲城投的整合動作更為大刀闊斧。按照政府會議精神，將通過重組整合和清理退出，保留不超過3家平臺公司。

于是，株洲湘江投在合并株洲交投后，又被株洲城發(fā)合并，3家主體合并為1家。另外，株國投也相繼合并了株洲教投和云龍發(fā)展，3家主體合并為1家。

第五，采用破產(chǎn)重整或清算。

破產(chǎn)重整或清算是各地政府會盡量避免的最后選擇，因為區(qū)域債務一盤棋的前提下，單個城投破產(chǎn)清算，將對整個地區(qū)的信用帶來不良影響。

比如去年4月，為了妥善化解債務風險，某城投及其下屬15家子公司（含孫公司）就以具備破產(chǎn)原因但具有重整價值及可行性為由，向該市第五中院申請破產(chǎn)重整，并同時提出預重整申請。

更早之前，青海國投及旗下16家子公司，也宣布進入破產(chǎn)重整階段。（作者：古月，如想和本文作者進一步交流，可以直接加本文微信號“-ab19650618”，麻煩注明房企+職務+姓名。）

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